地方政府鼎力支持，熔盛項目獲批
    2004年2月12日，熔盛的前身江蘇熔盛投資集團(tuán)有限公司（簡稱“熔盛投資”）成立。然而直到2005年10月，熔盛造船基地才開始在張志熔的家鄉(xiāng)如皋破土動工建設(shè)，中間為何相隔一年多的時間？招股書并沒有說明緣由，但據(jù)媒體報道，期間主要是在跑各類批文。當(dāng)時，由于“鐵本事件”的影響，項目進(jìn)展異常艱難，甚至始作俑者張志熔都幾乎打了“退堂鼓”，最后在地方政府的強(qiáng)力推動下，直到2005年3月，熔盛才走完所有審批程序。
    地方政府如此給力，當(dāng)是看好這一項目對當(dāng)?shù)谿DP的拉動作用。不過，張志熔能夠保持與地方政府的良好互動，同樣重要。有媒體報道，張志熔對造船業(yè)的理解是，造船和造房子無異，一個是水上流動的房地產(chǎn)，一個是陸上固定的房地產(chǎn)。也許，張志熔將地產(chǎn)商與政府和金融機(jī)構(gòu)互動的經(jīng)驗，復(fù)制到了同屬資金密集型的“水上房地產(chǎn)”制造行業(yè)。在熔盛2010年的上市中，如皋市政府同樣給予熔盛巨額的補(bǔ)貼支持。
    借力投行，舒緩資金壓力，初設(shè)上市架構(gòu)
    雖然房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤豐厚，但對于資金的需求同樣強(qiáng)烈。熔盛重工起步的資金都來源于張志熔家族，但要長期從房地產(chǎn)業(yè)務(wù)抽血，也不現(xiàn)實。身處資金密集型、技術(shù)密集型和勞動力密集型的船舶行業(yè)，資金是困擾熔盛的一個重要問題。此時，通過引入海外投行等資源，舒緩資金壓力，并為未來的海外上市融資進(jìn)行鋪墊，是民營企業(yè)慣走的路徑，張志熔也邁出了這一步。
    融資壓力如影隨形
    熔盛的發(fā)展中，不僅資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，而且經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流始終無法覆蓋投資活動的巨額支出，融資的壓力如影隨形。
    尤其是發(fā)展初期，由于固定資產(chǎn)多在建設(shè)當(dāng)中，熔盛甚至難以通過抵押取得銀行資金的支持。其2007年財報顯示，盡管資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到91.46 %，但當(dāng)年的銀行借款為零，同時，當(dāng)年的平均貿(mào)易應(yīng)付款及應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)日達(dá)到106天。熔盛為此解釋：“我們2007年的平均貿(mào)易應(yīng)付款及應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)日相對較長，主要是我們的船廠2007年正在興建中，且大量財物資源用于建造而非船舶制造，因此我們需要額外時間付款”。也就是說，為了舒緩財務(wù)困境，熔盛甚至不惜占用上游供應(yīng)鏈的資金，解決部分資金壓力。
    但按照中國船舶工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，中國的船舶配套本土化率仍在46-50%之間徘徊，船舶制造的核心技術(shù)掌握在歐洲人手里。這意味著，熔盛不可能擠占供應(yīng)鏈上太多的資金，它還需要花現(xiàn)金去國外購買造船所需的重要系統(tǒng)及配件。關(guān)鍵時刻，高盛和德劭等國際投資者的出現(xiàn)，解決了熔盛的燃眉之急。
    投行提供夾層融資，熔盛初設(shè)上市架構(gòu)
    “2007年10月，熔盛成功用20%的股權(quán)，換回了高盛、德劭和新天域三家投資基金的近3億美元”�！皟赡昵�，當(dāng)高盛（亞洲）董事總經(jīng)理張奕同另一投資者德劭基金首次來到如皋港對熔盛重工進(jìn)行考察時，占地整整1萬畝的工廠才剛開始建設(shè)，放眼望去，長達(dá)3.7公里的江岸線上全是蘆葦蕩。但這并沒有讓他們泄氣�！薄案呤⒃谥袊�的投資史上，這是其第一次投資一家連廠房都尚未建成的企業(yè)”。媒體上這個版本的故事，使得高盛、德劭等國際投資者像個急著掏錢的傻瓜。事情顯然并非如此簡單，熔盛招股書的細(xì)節(jié)中透露出當(dāng)時的這一過程。
    對于海外投資者來講，投資之前首先要考慮如何退出。搭建境外上市主體，并打造自下而上的“中國境內(nèi)附屬公司—香港附屬公司—英屬處女群島附屬公司—境外上市主體”的紅籌架構(gòu)，是其成功入駐的慣常做法，熔盛為此配合做了一系列的重組。
    第一步：成立BVI公司及香港中間控股公司。為了搭建紅籌上市架構(gòu)，張志熔在英屬維京群島成立了7家BVI附屬公司：2007年4月2日，明欣國際注冊成立；其后的2007年4-5月間，明欣國際相繼成立了宏新國際、美來控股、美龍控股、明恩國際、柏源集團(tuán)（柏源集團(tuán)）及新時企業(yè)等另外6家BVI公司。與此同時，運(yùn)寶集團(tuán)、興高國際、僑洋、偉佳發(fā)展、雅發(fā)國際及信華（香港）等6家香港附屬公司注冊成立。
    2007年5月18日，宏新國際、美來控股、美龍控股、明恩國際、柏源集團(tuán)及新時企業(yè)等BVI公司分別收購運(yùn)寶集團(tuán)、興高國際、僑洋、偉佳發(fā)展、雅發(fā)國際及信華（香港）等香港控股公司全部股權(quán)。
    第二步：迂回收購造船資產(chǎn)，曲線進(jìn)入上市主體。
    重組前，熔盛主要的造船資產(chǎn)在熔盛投資和熔盛重工中，熔盛投資還兼具張志熔體系內(nèi)的一些其他資產(chǎn)，因此還不能采取海外公司直接收購的方式，需要將造船資產(chǎn)從中剝離出來。
    2007年6月間，信華（香港）、雅發(fā)國際、偉佳國際及僑洋各自與熔盛投資訂立合營協(xié)議，分別成立熔鼎海洋工程、熔燁倉儲、熔燁機(jī)電及熔盛涂裝。這四家香港公司共計向合營公司注資9496萬美元，分別持有各合營公司的80%權(quán)益；而熔盛投資則合計注入價值2374萬美元的造船設(shè)施，分別持有各合營公司20%的股權(quán)。
    2007年6月25日，運(yùn)寶集團(tuán)以10304萬元收購熔盛重工的全部權(quán)益。同時，興高國際與熔盛投資簽訂合營協(xié)議，成立江蘇熔盛造船有限公司（簡稱“熔盛造船”）。其中，興高國際出資1465.1萬美元、熔盛投資注資1524.9萬美元的造船資產(chǎn)，從而分別持有熔盛造船49%和51%的股權(quán)。
    第三步：成立中介控股公司，換股打造上市主體。
    開曼群島的法律環(huán)境符合港交所的上市要求，開曼公司也是理想的上市群島。2007年7月27日，熔盛重工控股有限公司（簡稱“熔盛重工控股”）在開曼群島注冊成立，隨后以換股形式收購明欣國際的全部股權(quán)，從而使其成為中介控股公司，直接持有下面附屬公司的全部股權(quán)；熔盛重工控股則作為上市主體，為旗下所有附屬公司的最終控股股東。張志熔通過其全資附屬公司好利及Wealth Consult擁有熔盛重工控股95%權(quán)益，陳強(qiáng)則通過盛意持有5%股權(quán)。
    2007年10月8日，熔盛重工控股與由高盛、德劭基金、新天域資本等5家投資機(jī)構(gòu)簽署了一項認(rèn)購協(xié)議。據(jù)此協(xié)議，2007年10月30日，熔盛重工控股將其380萬股每股面值0.1港元的股份的法定股本，重新指定及分類為363.82萬股每股面值0.10港元的普通股及16.18萬股每股0.10港元的系列A優(yōu)先股；上述5家戰(zhàn)略投資者以2.5億美元（當(dāng)時約合人民幣18.775億元）認(rèn)購16.18萬股系列A優(yōu)先股。根據(jù)認(rèn)購協(xié)議，系列A優(yōu)先股為強(qiáng)制性可贖回可換股優(yōu)先股，可自發(fā)行日期至到期日由優(yōu)先股持有人選擇轉(zhuǎn)換為普通股。發(fā)行系列A優(yōu)先股所得款項，主要用于中國境內(nèi)附屬公司注資。同時，除非優(yōu)先股持有人選擇續(xù)期，否則優(yōu)先股將于2009年10月31日到期。
    截至2007年10月31日，熔盛重工控股已向各投資者發(fā)行了16.18萬股系列A優(yōu)先股，所得款項用于前述向境內(nèi)子公司的注資。
    也就是說，高盛、德劭基金等所謂的入股，實際上是夾層融資的一種—可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。這也正反映出國際投資者的精明：如果熔盛上市有望，可以將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，享受IPO帶來的財富盛宴；如果上市無門，則可以強(qiáng)制熔盛按一定固定股息贖回優(yōu)先股。招股書顯示，投行們要求的優(yōu)先股每年復(fù)合回報率高達(dá)18%，熔盛為了爭取風(fēng)投資金的代價高昂。
    投行“冒險”投資的算盤
    站在當(dāng)時的環(huán)境下看，投行們敢于投資熔盛這么一家廠房還沒建好的造船廠，也不無道理。
    首先，熔盛雖然成立不久，但憑借陳強(qiáng)的行業(yè)影響力，已經(jīng)接到大量訂單。截至2007年10月，熔盛造船基地廠房雖未完全建成，但已持有49艘船舶制造合約，總值32.37億美元，約合人民幣216.23億元。同時，熔盛還通過四處挖人形成了造船所需的生產(chǎn)能力和研發(fā)能力。2008年2月，熔盛的首制船—7.55萬噸的“金色斯戈娜”號交船，比其船東Frontline公司要求的整整提前了4個月。
    其次，當(dāng)時中國造船業(yè)幾乎達(dá)到了興旺的頂峰。數(shù)據(jù)顯示，2007年上半年，中國船舶工業(yè)企業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值1017億元，同比增長48%；完成工業(yè)增加值252億元，同比增長65%；實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入807億元，同比增長54%；實現(xiàn)利潤總額64億元，同比更是增長151%。
    在當(dāng)年資本市場大熱和造船業(yè)基本面良好的雙重推力下，中國船舶股價在不到一年中從30元扶搖直上到最高300元，多少會令國際投資者心動。此時，如果有人向他們推介熔盛這樣一家公司，他們的反應(yīng)可想而知。
    金融機(jī)構(gòu)力挺，熔盛險避破產(chǎn)威脅
    然而，2008年突如其來的金融危機(jī)，讓熔盛與投行的計劃平添了變數(shù)。熔盛上市被迫停滯，與此同時，海外出現(xiàn)其訂單被取消的報道；加之此前原材料價格大漲帶來成本激增等原因，熔盛的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)100.3%。面對這一險況，張志熔不得不多面求解，其整合金融資源的能力，由此充分展現(xiàn)。
    金融危機(jī)沖擊顯現(xiàn)，熔盛幾近資不抵債
    2008年，金融危機(jī)愈演愈烈使得全球船舶制造業(yè)訂單銳減，熔盛的財務(wù)狀況也受到嚴(yán)重影響。財報顯示，截至2008年底，其已交付5艘7.55萬噸冰區(qū)加強(qiáng)型散貨船，還有1艘散貨船和13艘油輪由于完工度超過20%開始確認(rèn)收入，因此，2008年熔盛重工的收入由2007年的6.617億元快速增加至47.249億元，增幅達(dá)614.1%。然而，其當(dāng)年凈虧損額由2007年的4.4億元繼續(xù)擴(kuò)大至5.4億元。
    熔盛財報中為此解釋，2008年，由于業(yè)務(wù)擴(kuò)充導(dǎo)致有息負(fù)債大幅增多（平均未償還借款由上年度的9.281億元增加至2008年的27.461億元），使融資成本支出急劇增加。但更為重要的原因是，原材料價格在金融危機(jī)前的大幅上漲。財報顯示，由于鋼材及管道價格提升，使其2007-2008年增加此項支出18.643億元或963.7%，特別是2008年支付的每噸鋼材均價同比增加約1100元，漲幅達(dá)兩成。同時，由于進(jìn)口的主發(fā)動機(jī)及其他重要設(shè)備的價格亦有不同程度上漲，導(dǎo)致進(jìn)口設(shè)備成本于2007-2008年增加12.238億元或1081.7%。另一組數(shù)據(jù)也可解釋當(dāng)年的虧損擴(kuò)大，2007-2008年，熔盛鋼板及管道成本占總銷售成本的比例由27.9%上升至42.7%；船用發(fā)動機(jī)及發(fā)電機(jī)等進(jìn)口設(shè)備成本占總銷售成本的比例則由16.3%提升至27.8%。
    熔盛原本寄望上市以改善資本結(jié)構(gòu)，但這一計劃受危機(jī)影響而被迫停滯。截至2008年底，熔盛的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)100.3%，所有者權(quán)益為-0.588億元，已經(jīng)處在資不抵債的破產(chǎn)邊緣。此時，如果不是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)力挺，令其保住大額訂單，熔盛后果也許不堪設(shè)想。
    內(nèi)資銀行曲線相助，淡水河谷訂單最終成行
    招股書顯示，2007年熔盛雖未接到任何訂單，但2008年新增訂單數(shù)量居全國第一。當(dāng)年熔盛總共接到16艘船舶訂單，合約總值高達(dá)19.48億美元：2008年5月，從德國船主Hansa公司承接了4艘8.466萬噸集裝箱船，合約總值達(dá)4.12億美元；2008年8月3日，與巴西淡水河谷 （Vale）簽署合同，建造12艘40萬噸級的超大型礦砂運(yùn)輸船，合同總額為15.36億美元，這是當(dāng)時全球最大單筆造船訂單。
    更難得的是，金融危機(jī)下，熔盛的訂單卻并未受到大的影響。數(shù)據(jù)顯示，2008年9-12月，中國新增船舶訂單分別為318、144、30和2萬載重噸，12月更是同比暴跌99.8%。在新增訂單銳減之同時，船東撤單的事件時有發(fā)生，12月1日，曾有香港媒體援引英國海事媒體《勞氏日報》的報道稱，全球當(dāng)時共有14艘超大型礦砂船的訂單已被取消，其中包括淡水河谷在江蘇熔盛訂造的12艘礦砂運(yùn)輸船。
    盡管如此，但在國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的鼎立支持下，這筆大單最終成行：2008年9月，淡水河谷宣布已與中國進(jìn)出口銀行和中國銀行達(dá)成協(xié)議，貸款12.29億美元用來建造上述12艘礦砂船。貸款數(shù)額相當(dāng)于造船所需資金的80%，將根據(jù)造船進(jìn)度在未來3年內(nèi)分期發(fā)放，還款年限為13年。12月12日，中國銀行江蘇省分行為熔盛向淡水河谷開出了12艘船的首期保函。12月22日，淡水河谷向熔盛支付了合約的首付款3.4億美元。
    民生租賃現(xiàn)身，提供訂單、融資多方支持
    不僅有銀行助力熔盛原有訂單成行，還有金融機(jī)構(gòu)為其帶來新的訂單。
    據(jù)克拉克松的數(shù)據(jù)，金融危機(jī)下，全球2009年的新造船訂單量由2008年的1.832億載重噸大幅下降至4710萬載重噸，中國的新造船訂單量也由2008年的6730萬載重噸大幅下降至2009年的2280萬載重噸。但是，熔盛在2009年的新接訂單量卻連續(xù)第二年居中國第一，共訂立了總計達(dá)220萬載重噸的合約，占全球訂單總量的4.7%。其中，民生銀行(600016)旗下的民生租賃可以說居功至偉。招股書顯示，2009年，熔盛重工新接獲總價值7.614億美元、共計12艘船舶的訂單，其中就有8艘來自民生租賃，訂單價值約18億元。公開資料顯示，民生租賃訂造的這些船舶將租賃給福建國航遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司。
    實質(zhì)上，民生租賃貢獻(xiàn)的不只是訂單，由資金雄厚的金融機(jī)構(gòu)在國內(nèi)船廠訂購船舶，然后將船舶成品租賃給國內(nèi)航運(yùn)公司，也是船企融資的途徑之一。
    在緩解熔盛資金困局方面，民生租賃同樣功不可沒，其多次以金融租賃的方式向熔盛提供資金支持：2009年，熔盛以6億元向民生租賃銷售若干廠房與機(jī)器，并自2009年6月26日開始租回這些資產(chǎn)，為期三年，年租金為2.158億元。
    令人關(guān)注的是，民生銀行2011年1月8日發(fā)布的2011年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案顯示，張志熔旗下熔盛投資，擬斥資22.85億元、以4.57元/股的增發(fā)價認(rèn)購民生銀行5億增發(fā)股，從而持有民生銀行增發(fā)后1.59%的股權(quán)，張志熔與民生銀行關(guān)系深厚可見一斑。還值得一提的是，熔盛集團(tuán)上市發(fā)行的17.5億股份中，張志熔通過出售3.5億舊股，套現(xiàn)凈額約27.24億港元，合人民幣22.94億元，恰好能夠覆蓋民生銀行的入股資金。
    非常手段多融資
    金融機(jī)構(gòu)的外部支持之外，對身處資金困境的熔盛而言，一些金融工具的運(yùn)用具備重要意義，其中不乏一些未必規(guī)范的非常規(guī)手法。
    借道貿(mào)易公司授信額度，破解信貸困局
    招股書顯示，熔盛的造船合約通常規(guī)定客戶根據(jù)項目進(jìn)度分五期支付造船價款（表8），而根據(jù)國際貿(mào)易慣例，每次支付進(jìn)度款項前，必須先向船東發(fā)出銀行出具的退款擔(dān)保。所謂退款擔(dān)保，是作為建造方一旦未能履行合約責(zé)任情況下，退還客戶所作分期付款的保證，其作用實際是將造船方“拿錢之后干不好活”的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給銀行。
    實質(zhì)上，銀行出具退款擔(dān)保是在給予造船方提供信貸支持。因此，銀行在授予退款擔(dān)保及確定擔(dān)保額度之前，必須審查被擔(dān)保方的財務(wù)狀況，評估其履約能力。一般而言，銀行提供的退款擔(dān)保額度會控制在授信額度范圍以內(nèi)。具體到熔盛，鑒于其在2009年度之前嚴(yán)重虧損甚至一度資不抵債，銀行也不可能給予其較高的授信額度。而不斷快速增加的造船合約，使要求出具的退款擔(dān)保函數(shù)量和額度急劇上升（表9），熔盛如何破解這一困境呢？
    熔盛祭出一個奇招：通過無抵押方式，購買國有貿(mào)易公司的授信額度。招股書顯示，熔盛通過與寧波中基集團(tuán)、西飛集團(tuán)、浙江物產(chǎn)集團(tuán)旗下的進(jìn)出口公司等5家貿(mào)易公司簽訂合約，委托它們代理發(fā)出銀行退款擔(dān)保函及收取客戶分期付款，在扣除必要的費(fèi)用及款項后轉(zhuǎn)移給熔盛重工。據(jù)寧波中基集團(tuán)有關(guān)人士對媒體透露，他們是利用自己的授信在銀行開出一個全船金額、分期生效的退款擔(dān)保。
    招股書顯示，熔盛會就上述服務(wù)向貿(mào)易公司支付相當(dāng)于船舶合約價值約1.5%的傭金。截至2010年9月30日，熔盛已計提給上述貿(mào)易公司的傭金總額約為3.536億元，相當(dāng)于235.73億元的船舶合約的退款擔(dān)保是如此運(yùn)作，占比近六成（截至目前，其合約總值為400.29億元）。
    這一模式的好處不言而喻，即造船方在銀行角度看來履約能力不佳的情況下，其仍然順利拿到客戶的分期付款，也是實際意義上的金融信貸支持。其實，它還有另外的精妙之處。如招股書所述，客戶要求船舶附有國際知名銀行發(fā)出的退款保證書，而擔(dān)保銀行則要求造船方在本行開設(shè)的賬戶內(nèi)存入相當(dāng)于船舶合約價值5-10%的現(xiàn)金，作為履行義務(wù)的擔(dān)保品。鋪設(shè)龍骨后，在建船舶亦抵押予相關(guān)銀行作抵押品。然而，通過大規(guī)模取道貿(mào)易公司發(fā)出退款擔(dān)保，而對方以自有授信開出保函，無須現(xiàn)金抵押，大幅減少了熔盛重工在銀行的抵押存款，為其船舶制造贏得了寶貴的現(xiàn)金支持。數(shù)據(jù)顯示，即便與應(yīng)抵押現(xiàn)金額的下限相比，熔盛用于退款擔(dān)保的實際抵押存款仍相差4-11億元不等。
    投行中途退出，張志熔無奈墊資熔盛 　　
    按當(dāng)初熔盛重工控股與海外投資者簽訂的認(rèn)購協(xié)議，除非持有人選擇續(xù)期，否則優(yōu)先股將于2009年10月31日到期。面對造船業(yè)的低谷，海外投資者并沒有選擇繼續(xù)與熔盛共舞，而是要求退出。
    按照海外投資者要求的回報率，熔盛重工控股須按每股系列A優(yōu)先股約2467.09美元的贖回價贖回所有系列A優(yōu)先股，相較于當(dāng)初1545.12美元/股的融資成本溢價59.67%，總贖回價高達(dá)3.99億美元（約合人民幣27.22億元）。
    相比高盛等投行在中國其他項目中往往能收獲數(shù)倍甚至數(shù)十倍的回報，國際投行對熔盛的投資難以稱得上成功，但問題是，熔盛此時資金狀況已非常緊張。2009年熔盛的財報顯示，當(dāng)年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物總共只有28.63億元，而資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)94%�？梢哉f，熔盛重工控股當(dāng)時根本拿不出錢來支付這筆開支。招股書的細(xì)節(jié)中透露出了雙方博弈的結(jié)果：先由大股東張志熔墊付部分資金，其余款項最遲到2010年1月15日之前償還。
    招股書中對這一事件的發(fā)展過程作出了這樣的描述：“2009年10月13日，張志熔控股的好利以7466152.81美元收購PG的全部股權(quán)，相對于PG初始500萬美元的股權(quán)成本溢價49.32%。系列A優(yōu)先股其余4位持有人于2009年10月30日向熔盛重工控股提交贖回通知，要求按面值加按每年18%的復(fù)合收益率計算的增加額贖回。2010年1月4日，好利以26131401.56美元收購新天域資本所持有的全部股權(quán)。2010年1月15日，熔盛重工控股按每股系列A優(yōu)先股約2467.09美元的贖回價贖回所有系列A優(yōu)先股，相較于當(dāng)初1545.12美元/股的融資成本溢價59.67%，總贖回價為3.99億美元（約合人民幣27.22億元）。其中2.5億美元以股東貸款方式獲得，約5300萬美元系銀行貸款、約9569萬美元乃由熔盛重工控股向新天域資本、UBC及PG發(fā)行承兌票據(jù)（折合當(dāng)日人民幣653285.2萬元）獲得，2010年6月14日，熔盛重工控股向UBC發(fā)行的承兌票據(jù)已轉(zhuǎn)讓給張志熔旗下的好利，熔盛重工控股則須于上市時或之前向新天域資本、PG及好利悉數(shù)贖回所有承兌票據(jù)”。
    從中可以看出，即便到了2010年1月15日的最后期限，投資者們還是沒能拿到全款，其中部分還是一堆借條—即熔盛重工控股向其發(fā)行的承兌票據(jù)，也就是說，還得等到其資金寬裕的時候償還余款，但通過這一方案，問題總算暫時得到了解決。值得注意的是，熔盛的大股東張志熔為之墊付的款項高達(dá)2.5億美元，恰好能夠覆蓋投資者們初始的投資款，一個細(xì)節(jié)是，張志熔旗下另一家上市公司恒盛地產(chǎn)于2009年10月上市，張志熔能拿得出這筆巨款，很可能與之有關(guān)。
    張志熔長袖善舞之下，在金融危機(jī)重創(chuàng)造船業(yè)、撤單和訴訟不絕于耳的2009年，熔盛交出了一份出彩的財報，“取消訂單量最小”（英國克拉克松研究公司）、年營收額超過94.73億元，并且扭虧為盈賺了13.02億元。然而，熔盛高速奔跑的背后，可以說始終伴隨著以各種手段對資金難題的多面求解。盡管其2009年盈利狀況不俗，但資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)94%，上市似乎成了改善其資本結(jié)構(gòu)的唯一解決方案。
    精心設(shè)計二次重組，清除IPO障礙
    事實上，熔盛從沒有放棄海外上市的努力。2008年12月間，熔盛投資相繼轉(zhuǎn)讓熔盛涂裝、熔燁倉儲、熔燁機(jī)電及熔鼎海洋工程各15%的股權(quán)給熔盛重工控股旗下各香港子公司，自此，熔盛重工控股持有該等公司的股權(quán)上升到95%，熔盛造船資產(chǎn)進(jìn)一步“出�！�。為何熔盛投資還余留5%股權(quán)沒有轉(zhuǎn)讓，招股書解釋主要的原因仍然還是受制于資金因素，“原因為本集團(tuán)并無安排充足資金收購剩余5%股權(quán)”。
    2010年2月3日，熔盛集團(tuán)在開曼群島注冊成立，張志熔的全資公司好利持有100股，為熔盛新一輪的密集上市運(yùn)作拉開了序幕。
    二次重組沖擊上市
    2010年4-8月間，張志熔透過兩家BVI公司東富國際、安利國際控制的全資子公司—安徽熔安重工機(jī)械有限公司（簡稱“熔安重工”），先后累計支付17442萬元，收購了合肥振宇工程機(jī)械有限公司（簡稱“振宇機(jī)械”）6840萬股股份，持有其95%的股權(quán)。資料顯示，振宇機(jī)械成立于1998年12月，主要從事液壓挖掘機(jī)、履帶式液壓起重機(jī)的產(chǎn)銷，張志熔開始切入工程機(jī)械業(yè)。
    張志熔很早就介入了動力工程業(yè)務(wù)，2007年8月15日，他通過自己控制的熔盛投資和僑安國際成立了熔安動力機(jī)械（熔盛投資持股75%，僑安國際持股25%），不過在2007年的那次重組中，這塊資產(chǎn)并未納入紅籌體系，直到此次重組才被納入：2010年6月30日，熔盛重工通過旗下子公司—熔燁機(jī)電和熔盛造船，分別收購了熔安動力機(jī)械49%及51%的股權(quán)。
    2010年7月14日，熔盛工程機(jī)械、熔盛動力機(jī)械、熔盛海洋工程及熔盛資本作為熔盛集團(tuán)的全資附屬公司在開曼群島注冊成立，分別作為工程機(jī)械、動力工程、海洋工程及投資業(yè)務(wù)的中間控股公司。
    2010年9月13日，熔盛工程機(jī)械、熔盛動力機(jī)械、熔盛海洋工程分別通過收購東富國際企業(yè)、明恩國際以及新時企業(yè)的全部股權(quán)，將與各自業(yè)務(wù)對應(yīng)的內(nèi)地公司熔安重工、熔安動力機(jī)械及熔鼎海洋納入旗下。
    這步重組頗為高明。眾所周知，造船行業(yè)不僅生產(chǎn)周期長，資金周轉(zhuǎn)慢，且受限于固定價格造船合約、建造期間原料配件成本及經(jīng)濟(jì)周期波動等因素，不確定性很強(qiáng)，難以取得資本市場青睞，而熔盛上市前半年內(nèi)切入工程機(jī)械和動力工程業(yè)務(wù)，拓展了業(yè)務(wù)范圍，無疑可以平滑經(jīng)營周期性的影響，增加利潤來源。如此一來，能夠給潛在申購者提供更大的想象空間，對招股十分有利。
    這次重組還按業(yè)務(wù)分類將股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整梳理，相當(dāng)于利用離岸公司在集團(tuán)內(nèi)不同業(yè)務(wù)之間建立起一道防火墻，不同業(yè)務(wù)之間可以有合作，但所有的經(jīng)營都相對獨(dú)立，既可隔離風(fēng)險，又可分拆上市。
    重新打造上市主體的奧妙
    2010年9月13日，熔盛集團(tuán)按面值每股0.1港元，分別向好利、張志熔5位親屬及一位密友分別全資擁有的廣盈BVI、京福BVI、恒迅BVI、鋒泉BVI、錦威BVI及漢毅（香港）等公司，發(fā)行及配發(fā)434900股、20000股、50000股、45000股、20000股、16000股、40000股、10000股、4000股及10000股股份。
    同日，熔盛集團(tuán)從張志熔全資公司好利及Wealth Consult收購熔盛重工控股合計95%股權(quán)，代價是熔盛集團(tuán)向這兩家公司發(fā)行295585股及19415股股份。當(dāng)天，熔盛集團(tuán)還從陳強(qiáng)全資控股的盛意手中收購了熔盛重工控股3.5%的股權(quán)，代價是向盛意發(fā)行35000股股份。這一步換股收購后，熔盛集團(tuán)持有了熔盛重工控股98.5%的股權(quán)，成為新的上市主體。
    值得注意的是，通過這步運(yùn)作，熔盛的股權(quán)架構(gòu)出現(xiàn)了一些變化，出現(xiàn)了一個新的上市主體—熔盛集團(tuán)，同時，陳強(qiáng)在新上市主體中的股權(quán)也由此前在老上市主體中的5%降到了3.5%。
    為何會出現(xiàn)這種“微妙變化”？其原因很可能有兩個方面。首先，一般海外上市時，作為上市主體的控股公司成立時間距上市時點越短越好，因為這樣相對比較“干凈”；其次，很可能是權(quán)衡股東利益的需要，陳強(qiáng)作為造船業(yè)專家，于熔盛集團(tuán)最大的貢獻(xiàn)在于造船板塊，而對于2010年新并入熔盛集團(tuán)的工程機(jī)械、動力工程等業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)相對有限。事實上，經(jīng)過這次調(diào)整后，陳強(qiáng)雖然整體的股權(quán)有所降低，但在造船板塊中仍保持了5%的股權(quán)比例。
    精心設(shè)計規(guī)避特殊監(jiān)管
    熔盛看似并不復(fù)雜的重組中，其實通過分拆業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)及精心設(shè)計巧妙的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)避了中國政策對造船行業(yè)的特殊監(jiān)管。
    根據(jù)2007年10月31日國家發(fā)改委和商務(wù)部聯(lián)合頒布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，外資在中國的船舶維修、設(shè)計和制造企業(yè)的持股權(quán)益最多不得超過49%，維修、設(shè)計及制造海洋工程設(shè)備以及設(shè)計和制造中低速船用柴油發(fā)動機(jī)的外資持股比例亦不得超過49%。這一法規(guī)實際上導(dǎo)致熔盛的造船以及低速船用柴油發(fā)動機(jī)資產(chǎn)難以全部并入海外紅籌架構(gòu)體系。
    為此，熔盛作出了一系列精心的安排：由于造船工藝涉及四種不同流程，包括船體制造、舾裝、涂裝及實驗，而工藝的不同流程還涉及鋼結(jié)構(gòu)、設(shè)計、貿(mào)易、倉儲等多個環(huán)節(jié)；為了重組，熔盛將這許多環(huán)節(jié)的資產(chǎn)單獨(dú)剝離出來，分別成立了熔盛倉儲、熔盛涂裝、熔盛造船、熔燁機(jī)電等公司，分別負(fù)責(zé)造船各個環(huán)節(jié)的不同職能，如熔盛涂裝從事造船及海洋工程業(yè)務(wù)使用的鋼材涂裝、熔盛造船從事船舶的組裝及加工。這實際上在一定程度上規(guī)避了《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求，因為該目錄只是要求外資在中國的船舶維修、設(shè)計和制造企業(yè)的持股權(quán)益最多不得超過49%，制造環(huán)節(jié)的上下游并不適應(yīng)此項規(guī)定，因此，分拆出來的這些上下游業(yè)務(wù)的資產(chǎn)可以全部并入紅籌上市的架構(gòu)中。
    如此一來，只有熔盛造船（從事船舶的組裝及加工）和熔安動力機(jī)械（從事低速船用柴油發(fā)動機(jī)）還受上述政策的限制，而熔盛利用法規(guī)對同一控制人公司的不同性質(zhì)的解讀這一規(guī)則，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的精巧設(shè)計及結(jié)構(gòu)性協(xié)議解決了這一難題。
    重組前，熔盛主要的造船資產(chǎn)都在熔盛投資中。該公司成立于2004年2月12日，由張志熔實際控制，由于其時張志熔還是中國內(nèi)地居民，因此該企業(yè)屬于內(nèi)資企業(yè)。但2004年10月4日，張志熔注銷了內(nèi)地戶口，成為香港公民。不過，根據(jù)商務(wù)部于2006年9月8日頒布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，境內(nèi)自然人股東變更國籍或身份不會改變該企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)，因此，盡管張志熔成為香港居民，但由于熔盛投資成立在張志熔變更身份之前，它還是被認(rèn)定為一家內(nèi)資企業(yè)。
    熔盛重工于2006年6月8日成立，由于其唯一股東張志熔當(dāng)時已是香港居民，因此依據(jù)規(guī)定，熔盛重工為外商獨(dú)資企業(yè)。而通過一系列的重組，至上市前，熔盛重工（外資公司）擁有熔盛造船49%股權(quán)，熔盛投資（內(nèi)資公司）則持有其余51%股權(quán)。
    熔安動力機(jī)械（生產(chǎn)船用發(fā)動機(jī)）同樣如此。通過一系列的重組，熔安動力機(jī)械（生產(chǎn)船用發(fā)動機(jī)）由熔盛造船（內(nèi)資公司）擁有51%權(quán)益及由熔燁機(jī)電（外資公司）擁有49%股權(quán)。
    通過如此復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，熔盛造船和低速柴油機(jī)資產(chǎn)的股權(quán)符合了政策要求，但另外一個問題就是，如何將這兩塊資產(chǎn)的所有業(yè)績納入紅籌體系中，因為畢竟熔盛投資沒有在紅籌體系中，并且其還持有這兩塊資產(chǎn)的大部分股權(quán)。這個時候，一紙結(jié)構(gòu)協(xié)議的出臺解決了這個問題。
    結(jié)構(gòu)協(xié)議解決并表及分享造船收益難題
    結(jié)構(gòu)協(xié)議分為股東協(xié)議和服務(wù)協(xié)議兩部分。
    熔盛重工與熔盛投資于2009年1月8日及2010年10月18日訂立的股東協(xié)議的核心內(nèi)容包括，在熔盛造船的任何股東會議上，熔盛投資將根據(jù)熔盛重工的表決而進(jìn)行表決，熔盛投資將促使其委任的熔盛造船董事投票贊成熔盛重工所委任的熔盛造船董事的股息分派建議等。實際上，通過這紙股東協(xié)議，賦予了熔盛集團(tuán)監(jiān)管及控制熔盛造船財務(wù)及營運(yùn)政策的權(quán)力，即，雖然熔盛集團(tuán)不是熔盛造船的控股股東，但通過股東協(xié)議卻擁有了實際控制權(quán)，因此，熔盛集團(tuán)可將熔盛造船的業(yè)績綜合入賬。
    而通過2010年10月20日由熔盛重工、熔盛造船及熔盛投資訂立的服務(wù)協(xié)議，熔盛集團(tuán)則能全面分享熔盛造船的收益。該協(xié)議核心內(nèi)容包括：熔盛重工同意向熔盛造船提供造船技術(shù)指導(dǎo)、支持及改良、工程監(jiān)督、驗收測試及其他支持工作以及相關(guān)咨詢及服務(wù)；熔盛投資同意支付熔盛重工一筆服務(wù)費(fèi)，金額等于源自熔盛造船就其于熔盛造般股本中的51%權(quán)益而收取股息收益的所有經(jīng)濟(jì)利益（于熔盛造船向其股東派付任何股息同日到期支付）等。
    事實上，熔盛重工和熔盛投資的最終實益控制人都是張志熔本人，由于兩家公司外資與內(nèi)資的性質(zhì)差異，他通過簽訂結(jié)構(gòu)協(xié)議，巧妙地進(jìn)行了“左右手互換”的游戲，從而規(guī)避了政策管制并將熔盛造船的全部利潤納入上市主體，清除了沖擊IPO征程中的一大障礙。
    IPO前夕沖刺業(yè)績，違背慣例提前確認(rèn)收入
    重組階段，熔盛不僅對業(yè)務(wù)架構(gòu)進(jìn)行了精心的安排，財務(wù)方面也不例外。為沖刺業(yè)績，甚至出現(xiàn)有違行業(yè)慣例的提前確認(rèn)收入之舉。
    2009年11月25日，熔盛集團(tuán)與民生租賃簽訂了8艘7.6萬載重噸巴拿馬型散貨船建造合約，價值18億元，計劃于2011年下半年陸續(xù)交付。熔盛很快就將這筆訂單的預(yù)付款計作了收入。
    據(jù)航運(yùn)業(yè)內(nèi)人士稱，金融租賃公司通過資產(chǎn)抵押融資，最高首付款比例可放到40-50%，遠(yuǎn)高于國際船東對中國船企不超過30%的首付比例。民生租賃這8艘貨船按18億元合約價值計，若按40-50%的首付款比例，首付款可達(dá)7.5-9.9億元。我們的研究發(fā)現(xiàn)，2009年熔盛來自國內(nèi)造船板塊的收入高達(dá)9.88億元，實際上就是該筆預(yù)付款。
    熔盛采用完工百分比法確認(rèn)收入，即船舶完工百分比超過20%，并假設(shè)可合理確定合約結(jié)果，熔盛就各造船建造合約確定盈利。但問題是，民生租賃訂購的8艘貨船于2009年尚未開工。招股書顯示，甚至截至2010年9月30日，其中4艘仍未動工，其余4艘也只不過處于預(yù)備工作及鋼板切割階段。
    招股書同時說明，熔盛集團(tuán)與船東簽訂的是固定價格造船合約，其與客戶簽署造船合約的時間與購買鋼板用于建造相關(guān)船舶的時間之間可能相隔達(dá)6個月，期間會面臨鋼產(chǎn)品價格波動的風(fēng)險。同時，為避免船用發(fā)動機(jī)、鍋爐等設(shè)備價格上漲的風(fēng)險，熔盛集團(tuán)盡量做到簽署造船合約后盡快下單訂購上述船用設(shè)備及相關(guān)零部件。這就意味著，熔盛獲取造船訂單在前而購買材料及設(shè)備在后，排除了熔盛提前開工的可能，熔盛集團(tuán)顯然不應(yīng)將之確認(rèn)為收入。此中因由，耐人尋味。
    熔盛財報數(shù)據(jù)顯示，2009年熔盛集團(tuán)的凈利潤為13.05億元，民生租賃9.88億元的合約首付款貢獻(xiàn)高達(dá)75.71%。
    民生租賃、地方政府再次助力，熔盛華麗上市
    2010年，金融機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)卣�府再次送出厚禮，助力熔盛集團(tuán)華麗上市。當(dāng)年5月19日，熔盛集團(tuán)從民生租賃再獲10艘7.6萬噸巴拿馬級散貨船訂單，此份合約總值高達(dá)3.75億美元，占其2010年前三季度新接船舶總數(shù)的29.4%和訂單合約總價的21.8%。
    2010年8月17日，江蘇如皋市政府向熔盛集團(tuán)補(bǔ)貼8.3億元，其中5.2億元于上市前已到賬，熔盛集團(tuán)使用該補(bǔ)貼抵消銷售成本、一般及行政開支以及財務(wù)成本，實質(zhì)上就是增厚了公司當(dāng)年凈利潤。數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)到賬的5.2億元政府補(bǔ)貼，占熔盛集團(tuán)2010年1-8月間11.47億元凈利潤的45.34%。地方政府對熔盛的支持力度，令人刮目相看。
    經(jīng)歷曲折的歷程后，2010年11月8日，熔盛集團(tuán)終于啟動公開招股，通過IPO配售給公眾17.5億股（其中3.5億股為大股東張志熔持有的舊股），熔盛股份擴(kuò)大到70億股。國企、大型基金、香港富豪等紛紛通過國際配售踴躍競購，包括Best Investment Corporation、中國人壽(601628)保險（集團(tuán)）有限公司、周大福代理人有限公司在內(nèi)的7家基礎(chǔ)投資者合計認(rèn)購27606.25萬股，金額高達(dá)22.085億港元（表11）。資料顯示，Best Investment Corporation系中投公司的全資附屬公司，Shining East Investments Limited則為中國海洋石油總公司的全資附屬公司。Bondic International Holdings Limited在英屬處女群島注冊，在香港素有“重慶李嘉誠”之稱的渝籍富豪張松橋為其全資實益控制人。張志熔在政商界人脈資源的深厚可見一斑。
    值得提及的是，熔盛此次公開發(fā)售部分總共認(rèn)購197834.8萬股，相當(dāng)于香港公開發(fā)售預(yù)定計劃8750萬股的22.61倍。盡管股票發(fā)行價最終定在詢價區(qū)間7.3-10.1港元的下限8港元/股，但根據(jù)招股書中預(yù)測的2010年每股0.228元的業(yè)績，全面攤薄市盈率高達(dá)30倍。在扣除包銷傭金及其他發(fā)售開支后，熔盛此次IPO融資凈額高達(dá)107.18億港元。
    也許是對造船業(yè)未來前景的擔(dān)憂，也許是發(fā)展歷程中有過太多令人心碎的回憶，也許是為上市融資提供便利，雖然截至2010年8月31日，造船板塊在熔盛的銷售收入占比仍是“絕對主力”（表12），熔盛集團(tuán)卻確立了上市后轉(zhuǎn)型的意圖。公告顯示，熔盛重工擬將此次IPO融資的42.5%、約合45.55億港元投入動力工程、海洋工程及工程機(jī)械三大板塊。熔盛上市后，陳強(qiáng)也對香港媒體表示，造船板塊起步早，所占比重較大，未來雖然總量還會繼續(xù)增長，但權(quán)重肯定會下降，力爭在5年后降至50%左右，其他板塊則會加大投入，推動其快速增長。
    招股書顯示，熔盛重工擬以募資總額的25%即26.79億元償還借款，包括償還建設(shè)銀行香港分行借款2.1億美元以及贖回新天域資本、PG及好利所持有的價值65352萬元的承兌票據(jù)，熔盛的首輪投資者們終于“完美謝幕”，其綜合收益率高達(dá)59.48%，年化回報率則略超過20%，但熔盛重工卻為此付出了高昂的代價，這次融資成本遠(yuǎn)高于其他融資途徑（表13）。而從目前來看，參與熔盛IPO融資的投資者們也遠(yuǎn)沒有他們幸運(yùn)，自2010年11月19日掛牌交易至今，熔盛股價盤中最高僅上摸至8.35港元/股，最低則下探至6.32港元/股。截至2011年春節(jié)前最后一個交易日2月2日，收盤價為7.73港元/股，所有參與IPO認(rèn)購并持有至今的投資者均處于虧損狀態(tài)。
    資金大考仍將持續(xù)
    通過把房地產(chǎn)行業(yè)與金融機(jī)構(gòu)、政府保持良好互動，廣泛聚合各種資源保證企業(yè)資金供應(yīng)的經(jīng)驗復(fù)制到同屬資金密集的造船行業(yè)，像造房子一樣造船，張志熔帶領(lǐng)熔盛快速成長。不過，此次上市融得過百億港元巨資，仍難以讓資金需求旺盛的熔盛如釋重負(fù)。招股書顯示，截至2010年9月30日，熔盛銀行借款為181.3億元，其中，一年內(nèi)到期的借款就高達(dá)87.8億元。雖然在2010年前8個月，熔盛重工錄得11.47億元的凈利潤，可由于借款總額較上年度增加122.84億元，使其截至2010年8月31日的資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)80.2%。
   
    2011年1月4日，陳強(qiáng)在香港記者會上表示，手上的新船訂單主要在2012年左右交付，由于確認(rèn)收入的滯后性，預(yù)計到2013年才會反映銷售收入快速增長的情況。同時，在2011-2012年間，公司的固定資產(chǎn)投入將超過50億元。這些都表明，熔盛的資金壓力仍然不容忽視，這仍將繼續(xù)考驗著張志熔的融資智慧。不過所幸的是，有了香港資本市場這個平臺，也許他有了更多的騰挪空間。
    陳強(qiáng)加盟熔盛的玄機(jī)
    熔盛的關(guān)鍵人物有兩個，一個是善于調(diào)動各種資源的張志熔，另一個無疑是造船業(yè)精英陳強(qiáng)。陳強(qiáng)的出現(xiàn)，也是張志熔船業(yè)起步的重要支點。
    資料顯示，陳強(qiáng)1996-1999年先后出任江南造船集團(tuán)的總經(jīng)理助理及副總經(jīng)理；1999-2004年，一手創(chuàng)辦了上海外高橋船廠并先后出任上海外高橋造船有限公司的副總經(jīng)理及董事會副主席兼總經(jīng)理。其學(xué)歷也頗為眩目：1982年畢業(yè)于上海交通大學(xué)船舶動力機(jī)械專業(yè)，2002年獲得哈爾濱工程大學(xué)船舶與海洋工程博士學(xué)位、中歐國際工商學(xué)院工商管理碩士學(xué)位，2010年8月，獲得香港中文大學(xué)的會計碩士學(xué)位。
    目前，陳強(qiáng)系中國船舶工業(yè)協(xié)會副會長、上海造船工程學(xué)會理事會常務(wù)理事、江蘇省船舶與海洋工程高級專業(yè)技術(shù)資格評審會委員，上海交通大學(xué)、哈爾濱工程大學(xué)及江蘇科技大學(xué)兼職教授、博士生導(dǎo)師；還是中國船級社理事及世界五大船級社—挪威DNV、美國ABS、德國GL、英國LR及法國BV的技術(shù)委員。2010年，挪威知名船運(yùn)雜志《Trade Winds》將陳強(qiáng)列為“當(dāng)今國際船運(yùn)業(yè)最具影響力的百名人物”第41名。
    于2004年加盟熔盛的陳強(qiáng)及其舊部，不僅為新生的熔盛帶來訂單，也保證了企業(yè)的運(yùn)營。對其投身熔盛的原因，熔盛招股書描述說：“張先生及陳先生因同是上海青年企業(yè)家協(xié)會會員而相識。在該協(xié)會2001年舉辦的一次活動中，兩人發(fā)現(xiàn)共同目標(biāo)是致力于復(fù)興中國造船工業(yè)并創(chuàng)建預(yù)期會與世界強(qiáng)手相抗衡的造船企業(yè)。張先生與陳先生就如何將目標(biāo)付諸行動展開了一系列討論。因此，熔盛投資于2004年成立”。
    驚嘆二人如此志同道合的同時，也不能不看到硬幣的另外一面：國企固有的僵化體制及激勵機(jī)制上的缺陷，或許多少會使陳強(qiáng)心里有些個人價值無法體現(xiàn)的失衡，這個時候，如果有人告訴他，愿意出錢開辦一家新的造船公司，并且送股份，以后還要運(yùn)作上市，他的心動可想而知。事實上，從招股書看，張志熔為吸引陳強(qiáng)，此后向其轉(zhuǎn)讓了價值2.366億元的5萬股熔盛重工控股股份。僅以如今持有熔盛集團(tuán)1.92億股計算，陳強(qiáng)的財富就達(dá)到15.36億元（以8港元/股的發(fā)售價計）。而他曾供職的外高橋造船公司母公司中國船舶的總經(jīng)理聶成根，年薪為120萬元，廣船國際總經(jīng)理韓廣德年薪為97.7萬元。
    陳強(qiáng)由國企轉(zhuǎn)投熔盛，實現(xiàn)了自我價值，但對外高橋造船公司而言，則意味著人才與訂單的雙重流失。如何將國企的壟斷資源與經(jīng)理人的能力區(qū)分開，并借鑒民企靈活的機(jī)制設(shè)計，使國企與職業(yè)經(jīng)理人利益一致，仍是值得深研的公司治理課題。
（新財富）